张文魁：慢性、不动声色的物价上涨，加上资产通胀的怪脾气，正在蚕食财富的价值，贬损资金的购买力

Original 张文魁网易财经智库 2022-09-03

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预期通胀还是实际通胀

作者|张文魁（国务院发展研究中心研究员、网易研究局专栏作家）

现在从美国到中国，许多人都在讨论通胀预期。全球通胀预期其实是意料之中的事情。去年以来，由于受到新冠疫情严重冲击，许多国家都实行超高赤字政策。美国的赤字率冲到了10%以上的高度，英国的赤字率更是勇敢地往20%的高度冲击，连德国这个疫情控制相对较好、实体经济受损较小、财政纪律较严厉的国家，赤字率也超过了5%。我国要克制得多，但实际赤字率也不低。这么高的赤字率，自然需要央行来出手相助，从而导致货币大放水，也就是伯南克所讲的“开直升机撒钱”。例如，美联储去年增购了两万多亿美元的国债，资产负债表规模一年就扩张三万亿美元以上，超过了2008年金融海啸之后十年的扩表总规模。其他一些国家的央行也不遑多让。在这种前所未有的货币投放浪潮中，在许多国家把一定幅度通胀作为主动追求目标的背景下，物价不可能不做出反应。

把当前已经出现的物价上涨视为通胀预期，是比较委婉的表述。实际上，有些门类产品的价格，已经上涨得比较厉害。不但全球原油价格和其他一些大宗商品价格快速上涨，连美国的食品价格也有了不小的升幅。全球的粮食价格还在不断上涨之中，一些国家开始对粮食出口进行控制。我国的CPI和PPI看起来还很低，但一段时期以来，工业原材料和零部件价格明显上涨，并开始向消费品传导，譬如家电的销售价格已经上调，尽管目前是传统的销售淡季。在这样的预期中，人们更担心的是，物价大幅度普涨的情形会不会出现，而全球大宗商品市场和金融市场则继续以所谓的“通胀交易”来表达自己的情绪。

如果把视线移到更广阔的资产市场，我们看到的不再是预期通胀，而是实际通胀。把资产价格大范围明显上涨视为实际通胀，是否过于牵强？事实上，一百多年前，通货膨胀这个英文词汇（inflation）被引入经济分析框架时，主要是指货币过多发行，而非专指商品价格上涨。现在，学者们更习惯于把资产价格大幅上涨称为资产价格膨胀，或资产通胀，以与CPI为代表的经典通胀区别开来。但现在，越来越多的学者倾向于将资产市场价格的巨大变动纳入到通胀研究的框架中。毕竟，在过去几十年里，随着绝大部分人生活水平的明显提高和储蓄性资金的显著增多，人们的支付结构中，用于日常消费的资金比重日益下降，而越来越多的资金被投入到资产市场，甚至一些工薪阶层也参与其中，大量普通人不但花钱购买消费品，也花钱购买一些资产，甚至热衷于进行资产交易；而资产价格的巨大变动，又会影响人们的财富幻觉，从而影响人们的购买意愿、支付能力、生活水平，当然也会加剧人们之间的财富和收入分化。毫无疑问，现在人们的各种支出，远不是CPI目录可以涵盖，现在的商品、服务、资产、可交易标的物的丰富和复杂程度，也远超几十年前。许多人可能会认为，资产通胀与商品通胀涨不一样，后者是坏事，前者是好事，因为资产价格上涨会让人们变得更有钱，继而带动消费、促进经济增长。但不要忘记，资产价格往往呈现巨大的波动性，资产市场的非理性远非商品市场可比，更何况现在有着许多衍生工具和各种奇异标的物在进行巨量交易。在货币大水中，资产市场的价格上升会自我强化，但当预期有所改变，或者政策倾向有所调整，甚至偶然因素来扰动，价格下跌也会自我强化，所以资产市场的巨大震荡并不鲜见。这些震荡，即使不考虑其对实体经济有何影响，也会损耗一些人的财富并降低他们的生活水准。当然也会有一些人因此而获得财富，但大量的货币投放，会将他们拉入继续进行各种大胆交易的游戏之中。这就是资产通胀的怪脾气。在我国，一种非常受青睐的资产——房屋，很容易在货币大投放中水涨船高，这种资产通胀有可能被更多人所欢迎，认为它有害无益，因为他们因房价上涨而成为百万或千万富翁。但是，从世代交叠的角度来看，无房的年轻人却深受其害，他们的未来生活会受到负面影响。因此，当我们看到货币大水一路推高资产价格时，不要觉得它与通胀无关，更不要一味高兴。

一些学者可能会对实际通胀失去警惕，因为目前来看，在大多数国家，毕竟还没有出现消费品和服务业价格全面飙涨的局面。过去十余年里，许多国家都投放了大量货币，但对实体经济的总需求的提振作用似乎非常有限，而是流入到资产市场并助长了各式各样的金融创新，这导致了“双下降”局面，即需求扩张速度下降及货币流通速度下降了，因而CPI高通胀的现象并未出现。新冠疫情以来各国更加大胆的货币放水，是否也会继续停留在“双下降”的局面里而勿须多虑呢？这样的定见也不无道理。学者们还可以把宝押在实体经济部门的及时创新和产业体系的进一步现代化上，期望科技不断进步，生产率不断提升，供给能力不断增强，来对冲通胀风险。对于我国而言，CPI在一定程度上是个“猪价格”，而猪价现在处于回落的周期性阶段中，所以更容易使人麻痹。不过我们应该看到，很多国家的市场上，所谓的“结构性”物价上涨，已经向越来越多的商品蔓延。特别是服务业的价格，悄然上涨的趋势更加明显。相比于工业而言，服务业劳动生产率的提高比较缓慢，供给量的增加比较困难，所以服务业价格很容易成为CPI最重要的助推器。也许，慢性的、不动声色的、由此及彼的物价上涨，再加上资产通胀的怪脾气，正在贬损许多资金的购买力，正在蚕食许多财富的价值。

当然，在美国、欧洲国家、中国，或者其他重要国家，下一步是否会有CPI连续大涨那种传统意义上恶性通胀，恐怕没有人能够确切回答。当今时代，许多国家都有力量在较短时期里大规模扩充工业品产能，也有力量及时调运物资和商品平抑某些地区的物价，也就是说，政府应对价格急剧上涨的能力比以前强大得多。在全球化体系中，一个国家还可以通过全球采购链和运输链来管控国内某些产品价格急升。在资产市场日益庞大、对货币的吸纳性日益增强的经济结构中，资产负债表会改变通胀与通缩之间的变换关系，使得通缩与通胀之间的距离变短了，使得人们一时担忧通胀一时又担忧通缩。但是想一想，在债务堆积如山的情境中，如此巨量的本息，真的会依靠征收的税款、赢得的利润、赚到的收入来偿还吗？再想一想，在一个连货币本身都像变戏法那样不断翻新、虚拟记号都可以作为货币的时代，真的建立了严格的货币发放纪律了吗？也许，有一条简单道理并不会根本改变，那就是，只要货币投放足够多，不管货币流通机制和流通速度发生什么样的变化，也不管货币与资产市场如何发生互动，它终究要贬损货币的购买力。在许多国家都难以对货币放水进行有效克制的大背景下，可以预料，票子变毛的速度进一步加快，将是大概率事件。

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